Il NAV (Net Asset Value) misura il patrimonio netto del fondo di investimento diviso il numero di quote emesse. In altre parole, nel caso di fondi immobiliari, il NAV è calcolato su stime del valore degli immobili eseguite da esperti indipendenti. Questo valore viene pubblicato e stimato per le relazioni semestrali e di rendiconto annuale.
«Nelle relazioni degli esperti – sostengono i funzionari della CONSOB – non sempre sono esplicitati in forma chiara e completa i criteri, i parametri e le assunzioni sottese alle stime».
Dubbi che, a quanto pare, sono stati manifestati anche dai revisori contabili al momento dell’analisi (e certificazione) dei rendiconti di più di un fondo immobiliare. Alle domande sulle perizie fatte dai revisori, in alcuni casi, le Sgr non hanno saputo dare chiarimenti. Scena muta quindi. Un elemento in più che ha dato il via al monitoraggio di Consob e Bankitalia sui fondi immobiliari. Autocorrezione entro un mese – si richiedeva a dicembre 2009 – A parte la richiesta di tracciabilità, avanzata nell’ambito della tradizionale moral suasion, Consob e Bankitalia si sono appellate all’autoregolamentazione delle Sgr e dei valutatori.
A sei mesi di distanza non v’è traccia di uno straccio di risposta da parte di Assogestioni che rappresenta gran parte delle Sgr italiane e Assoimmobiliare, nel frattempo il “Nav” si inabissa. Tuttavia, questo valore è puramente indicativo – asseriscono gli esperti di finanzia immobiliare – infatti una volta acquistate queste quote o si attende la chiusura del fondo immobiliare oppure si rivende a mercato tali quote ma in questo caso il prezzo è costituito dall’incontro tra domanda e offerta. La quotazione a mercato di una quota del fondo può pertanto discostarsi anche molto da quella del NAV che risulta essere una stima.
Peccato che in Italia gli esperti siano ben poco indipendenti e le valutazioni palesemente “falsate” a tal punto da rendere questi prodotti un altro caso all’italiana di risparmio tradito”.
Questa brutta storia ve la vogliamo raccontare …

Investire nel settore immobiliare, ma senza bisogno di comprare palazzi. La filosofia di fondo, almeno sulla carta, appare allettante: il mercato è solido, e le sue porte, finalmente, sono aperte a tutti. Così funzionano, nella teoria, i fondi comuni di investimento immobiliare.
Il meccanismo è semplice: una istituzione finanziaria lancia un fondo. Il suo scopo è quello di acquistare o costruire una serie di immobili. Il fondo viene diviso in quote. Le Sgr – Società di gestione del risparmio – mettono in vendita le varie quote, ottenendo così il capitale necessario all’investimento. E il gioco può avere inizio.

Ma fermiamoci un attimo. Che cosa sono le Società di gestione del risparmio? Senza dubbio, uno degli attori principali: istituite con il D. Lgs. 24 febbraio 1998 n. 58, sono società per azioni. In Italia, in tutto, le Sgr attive nel settore sono 51, come riporta l’ultimo rapporto di Bankitalia – Questioni di economia e finanza, n. 59, datato dicembre 2009, che sottolinea: La proprietà (delle Sgr, ndr) fa capo principalmente a gruppi bancari. Tocca a loro, alle Sgr, ritirare i capitali degli investitori. E toccherà a loro, una volta chiuso il fondo, distribuire gli introiti.
Ma procediamo con ordine. I fondi sono stati istituiti nel 1994 – legge 25 gennaio 1994, n. 86 – le prime regolamentazioni, tuttavia, erano restrittive e rigidissime. Tanto, che l’opzione rimase ferma sulla carta per ben quattro anni, fino al 1998, quando il Testo unico della finanza (Tuf) riuscì a sciogliere qualche laccio. Il primo fondo tricolore fu lanciato l’anno seguente, nel 1999. Si tratta, dunque, di un prodotto giovanissimo. Per legge – legge 25 gennaio 1994, n. 86 – almeno i due terzi del patrimonio di un fondo devono essere investiti in beni immobili, diritti reali immobiliari e partecipazioni in società immobiliari. I fondi, è chiaro, non sono tutti uguali. Rapidamente: esistono i fondi per segmenti retail (aperti a qualsiasi tipo di investitori) e i fondi per investitori qualificati (solo banche, assicurazioni, eccetera). E ancora: fondi ordinari (l’investitore ci mette il denaro), e fondi ad apporto (l’investitore contribuisce con nuovi immobili). E via discorrendo.
Ma c’è un’altra cosa, assolutamente fondamentale, che va spiegata. I fondi nascono come fondi chiusi, con una scadenza che va dai 10 ai 30 anni. Ovvero, in pratica: l’investitore mette a disposizione il suo capitale, ma non può disinvestire prima che l’operazione sia conclusa (il che è piuttosto logico, considerando il fatto che liquidare l’investimento, in questo caso, significherebbe vendere gli immobili). I soldi, insomma, arriveranno di sicuro, ma bisogna aspettarli: bisogna aspettare, cioè, la vendita degli immobili, che coincide con la scadenza del fondo (nel frattempo, ci si può accontentare della riscossione degli eventuali affitti, ma sono piccole briciole). Solo in seguito, col passare degli anni – dl n. 351 del 2001 e dm n. 47 del 2003 – si è cominciato a parlare di fondi semi-chiusi o fondi semi-aperti. È stata cioè introdotta la possibilità di effettuare, a scadenze programmate, una serie di emissioni successive di quote e di rimborsi anticipati. Puoi saltare a terra o salire a bordo, insomma, e puoi farlo anche a metà corsa.
Il problema, a questo punto, è però il seguente: quanto può valere la tua quota? Stiamo parlando di immobili ancora da vendere. O, addirittura, ancora da costruire. Si tratta, dunque, di semplici valutazioni. La loro importanza, tuttavia, è capitale: più un fondo è quotato, più risulterà appetitoso, e più attirerà gli investitori. E ancora: più un fondo è quotato, e maggiore sarà il numero delle quote. Insomma, stiamo parlando di soldi. Ed è qui, che entrano in gioco gli esperti indipendenti. Chi sono? Possono essere società, così come piccoli team di professionisti. Tocca a loro valutare – in fase preliminare, e poi semestralmente e annualmente – il valore dei fondi. Un compito non da poco, certo: è proprio partendo dalle valutazioni degli esperti indipendenti, infatti, che viene calcolato il Nav – New asset value – il valore di ogni singola quota al netto delle spese di gestione. Un valore ipotetico, è chiaro: chi vuole disinvestire, infatti, non deve guardare al Nav, ma bensì alle quotazioni di mercato. I due valori, in teoria, dovrebbero coincidere: solo in teoria, però. Ed è qui che cominciano i guai.

Un mercato in crescita: nonostante la crisi, e nonostante tutto. Su questo, almeno, non ci sono dubbi. In Italia, le Sgr impegnate nel settore dei fondi immobiliari sono 51 – dati tratti da Bankitalia, “Questioni di economia e finanza”, n. 59, dicembre 2009 - Nel 2008 erano tre in meno: 48. I fondi attivi, invece, sono 228: 56 in più rispetto al 2008. L’escalation appare inarrestabile, i dati parlano chiaro: nel 1999 ci sono in Italia solo 3 fondi; nel 2000, si passa a 6; nel 2001, a 11, e via a salire. Nel 2004, siamo già a 30; nel 2006, a 118; nel 2007, a 172. Nel contempo, si impenna anche il giro d’affari: nel 2003, i fondi italiani gestivano un patrimonio netto di 4 miliardi di euro. Nel 2006 la cifra sale a 16 miliardi, nel giugno 2009 a 24. Recita il rapporto di Bankitalia: Per dimensione del patrimonio netto gestito, l’Italia rappresenta il quarto mercato europeo, dopo Germania, Paesi Bassi e Gran Bretagna.
Ma come funzionano le cose all’estero? Il rapporto 2009 di Bankitalia riporta i seguenti dati: i fondi tedeschi, nel 2009, hanno raggiunto un patrimonio di 91 miliardi di euro. Quelli olandesi sono a quota 76, quelli britannici a 30. I rendimenti in Europa sono generalmente in crescita, nonostante alcune flessioni registrate nel 2009, in seguito alla crisi economica: le performance, nello specifico, sono passate dal +4,3% del 2008 al +3,7% del 2009. Un po’ meno rosea – ma comunque positiva – è la situazione negli Stati Uniti, dove il 2009 si è chiuso a +2,7%. I Reits (così vengono chiamati da queste parti: Real estate investment trust), del resto sono nati qui, ed era il 1960: fanno parte, ormai a pieno titolo, della cultura americana.

Riassumendo, come già detto: il mercato è in costante crescita, in Italia come all’estero. Eppure una differenza, tra il Bel Paese e il resto del mondo, c’è. Trattasi dello sconto sul Nav: ovvero, la differenza tra le valutazioni periodiche, operate dagli esperti indipendenti, e il reale valore delle quote dei fondi sul mercato. La differenza, cioè, tra quanto promettono di farti avere e quanto effettivamente ricevi, nel caso tu decida di disinvestire. In Italia, i valori sono negativi: fino a -50% (se ti promettono 10, tu ricevi 5). All’estero, invece, le cose vanno diversamente: il valore di mercato tende a coincidere con il Nav. E addirittura, a volte, giunge a superarlo. Una ricerca Pirelli Re del 2006 – I fondi immobiliari in Italia, un’opportunità di investimento – riporta ad esempio questi dati: Nei mercati anglosassoni, mercati più maturi, su un campione di 85 fondi quotati sul mercato statunitense, il 72% ha un valore di mercato superiore al Nav in media del 9,3. Il che, in parole povere, significa: se ti prometto 10, allora riceverai 11. E tra 11 e 5, inutile dirlo, c’è un vero e proprio abisso. È questo abisso che genera la differenza.
Ma da cosa dipende, questa differenza?

Fonte, Bankitalia, 10 aprile 2010. Oggetto: gli sconti sul Nav dei principali fondi di investimento italiani. Risultato, un disastro: Amundi Re Europa, -50,47%; Europa Immobiliare n.1, -53,77%; Obelisco, -50,09%; Unicredito immobiliare uno, -46,37%. E via di questo passo: la media è tra il -30% e il -40%. Che significa? È presto detto: significa che il valore stimato delle quote è gonfiato del 30-40% rispetto all’effettivo valore di mercato. In soldoni: se ho acquistato delle quote e voglio disinvestire prima che il fondo sia chiuso (ovvero, prima di 10-12 anni: il che, in tempo di crisi economica, non è certo una mossa assurda), ebbene riceverò il 20-40% in meno rispetto a quanto pronosticato, sulla carta, dalla Sgr che gestisce il fondo. Detta in parole povere: me la sono presa in saccoccia.
Questo all’estero non accade: Nav e valore di mercato, al di fuori del Bel Paese, tendono molto spesso a coincidere. Come mai? Qualcosa non funziona: sì, ma che cosa?
Lo abbiamo chiesto ad Alessandro Pedone, consulente dell’Aduc, www.aduc.it l’Associazione per i diritti degli utenti e consumatori. Il Nav deriva da semplici valutazioni ci ha spiegato. Si tratta di valutare immobili che ancora devono essere venduti. O che, addirittura, ancora devono essere costruiti. Un fondo ha una durata media di 15 anni. È evidente che da qui a un decennio può capitare veramente di tutto: da una guerra, a un terremoto, a qualunque tipo di calamità. È evidente, dunque, che è difficile dare una valutazione oggettiva. Dunque, ci sono delle oscillazioni: è quanto risulta dai dati.
Le oscillazioni ci sono, è evidente. Ma altrettanto evidente è che sono tutte dirette (tutte o quasi) in un’unica direzione. Sappiamo che le valutazioni, in Italia, sono affidate a una specifica figura: quella dell’esperto indipendente. Tocca a lui stabilire il valore del Nav. Ma chi è l’esperto indipendente?
Per capirlo, ci siamo rivolti all’avvocato Antonio Campagnoli, che è il coordinatore del tavolo di lavoro sugli esperti indipendenti promosso da Isivi, www.isivi.it l’Istituto italiano di valutazione immobiliare.
Lo sconto sul Nav è dovuto a un motivo ben preciso dichiara Campagnoli Nel nostro paese, i prodotti immobiliari vengono presentati in modo errato. Le valutazioni sono eccessivamente alte: sproporzionate rispetto a quello che è il reale valore di mercato. Questo è quanto ci dicono i dati.
Le valutazioni sono affidate agli esperti indipendenti…
Le Sgr, in realtà, effettuano una loro valutazione, che gli esperti indipendenti devono poi confermare o smentire. Essi rappresentano, almeno sulla carta, delle figure super partes. Dovrebbero essere gli alleati dei risparmiatori. Ora, è ovvio che le Sgr punteranno a sopravvalutare il valore dei propri fondi. Il guaio è che gli esperti indipendenti, nella maggior parte dei casi (ma si potrebbe dire: nella totalità), confermano le stime delle Sgr. Ed ecco spiegato l’arcano.
Questo spiegherebbe l’eccessivo valore del Nav…
Le Sgr possono essere sanzionate, e questo è già successo. Ma mai una Sgr ha chiamato un esperto a rispondere del suo operato. Come mai? E dirò di più: gli esperti indipendenti sono pagati in percentuale sul valore del bene che loro stessi devono valutare.
Ciò significa che se io valuto, poniamo, 10 guadagno 2, mentre se valuto 20 guadagno 4. C’è, possiamo dirlo, un conflitto di interesse?
Limitiamoci a riportare i fatti. Al di là della buona o della cattiva fede, possiamo dire questo: non esiste vigilanza sull’operato degli esperti, e non esistono parametri di valutazione comuni. Insomma, a differenza di quanto accade negli altri paesi, in Italia non c’è trasparenza, ed è questa la nostra pecca. Questo spiega, tra l’altro, il perché di quei dati.
Il problema insomma c’è. Ed è tanto grave, che la stessa Consob, nel dicembre 2009 ha pubblicato a tale riguardo un intero Quaderno di finanza, il numero 65. Titolo: Il rapporto tra le Sgr e gli esperti indipendenti nella fase di valutazione degli asset dei fondi immobiliari. Nelle relazioni degli esperti non sempre sono esplicitati in forma chiara e completa i criteri, i parametri e le assunzioni sottese alle stime, si legge nel documento, che porta le firme di Antonino Colombo e Toni Marcelli, funzionari della divisione intermediari della Consob. Il Quaderno, oltre ad esplicitare dubbi e perplessità, mette in luce fatti ben precisi. Secondo la legge, possono svolgere le funzioni di esperti indipendenti o le società, o un collegio formato da tre professionisti. Ebbene, il mercato di questo settore, in Italia, è dominato da due grandi gruppi, Cb REllis e Reag, ai quali viene affidata la maggior parte delle valutazioni (in passato, le due società riuscirono ad accaparrarsi, insieme, fino all’85% del mercato: oggi le percentuali sono un po’ meno elevate). Trattasi, perciò, di una situazione di monopolio: il che ovviamente rende tutto più complicato.

La Commissione di vigilanza, comunque sia, è ben conscia della situazione. Il problema, a questo punto, è: quali sono le possibili soluzioni? Consob e Bankitalia hanno svolto, in questi mesi, una lunga serie di incontri con i rappresentanti delle categorie di settore: Isivi, Assogestione e Assoimmobiliare. Obiettivo, regolamentare il settore, stabilire regole condivise, esplicitare i criteri di valutazione dei fondi immobiliari, così che siano uguali per tutti, controllabili e verificabili.
I confronti sono ancora in atto. Tuttavia, una cosa appare certa: si opterà per un codice di autoregolamentazione. Un approdo che non tutti ritengono sufficiente.
Di nuovo Antonio Campagnoli, che da mesi si sta occupando della questione: Il punto fondamentale è dare un ruolo all’esperto indipendente e una responsabilità. Deve essere dissipato ogni dubbio che l’interesse protetto dall’esperto sia il pubblico risparmio e solo questo. L’esperto deve essere vigilato dalla Consob e sanzionato da questa se sbaglia. Oggi l’esperto di fatto non è responsabile delle sue azioni se non nei confronti della sola Sgr. Così com’è l’esperto indipendente non serve, si riduce ad essere un puro costo burocratico. La sua funzione dovrebbe essere simile a quella delle società di revisione, di vera garanzia per il pubblico ed il mercato. Insomma, questa è la cosa più importante: è necessaria una vigilanza diretta di un’autorità di vigilanza, come per esempio la Consob. La semplice moral suasion non basta.
Consob e Bankitalia, tuttavia, sembrano non essere d’accordo. Sarà veramente sufficiente un semplice codice di autoregolamentazione per risolvere un problema che sta impunemente danneggiando migliaia di risparmiatori? Ai posteri – e alle future statistiche – l’ardua sentenza. Per ora, a mo’ di chiusa, ci limitiamo a riportare un ultimo fatto. Le Sgr (ovvero, i controllati) sono in larga parte in mano dalle banche, come abbiamo già visto. Il guaio è che anche Bankitalia (ovvero, il controllore) si trova in una situazione simile. Al 31 gennaio 2008, l’elenco dei principali partecipanti era il seguente: Intesa Sanpaolo, 30,3%; UniCredito Italiano, 22,1%; Assicurazioni Generali 6,3%; Cassa di Risparmio in Bologna 6,2%. E via discorrendo.
Sarà un caso?